Capita di aprire due schede sulla stessa società quotata e trovare, sulla sostenibilità, due giudizi che sembrano riferiti a imprese diverse. Una la colloca nella fascia alta, l’altra la mette sotto la media del settore. Nessuna delle due contiene un errore di calcolo.
La distanza tra i giudizi non nasce da negligenza: nasce dal fatto che i due fornitori non stanno misurando la stessa cosa. Cambiano gli argomenti inclusi nell’analisi, cambiano gli indicatori usati per misurare lo stesso argomento e, in misura minore di quanto si creda, cambiano i pesi. Il risultato è un numero unico che comprime scelte metodologiche molto diverse.
Questo articolo è organizzato come una sequenza di domande, perché è così che il problema si presenta a chi guarda un portafoglio e trova due valutazioni incompatibili. La risposta pratica sta alla fine ed è meno comoda di un punteggio: il voto serve come indizio su dove guardare, non come conclusione.
Che cosa si ricava da questa lettura
- Perché divergono: perimetro, misura dello stesso attributo, pesi. In quest’ordine di importanza.
- Che cosa misurano: alcuni il rischio per l’azienda, altri l’effetto dell’azienda sull’esterno.
- Il limite principale: quasi tutti i punteggi sono relativi al settore, non assoluti.
- L’uso corretto: individuare due o tre dati grezzi da verificare a mano.
Che cos’è un rating ESG e chi lo assegna?
Un rating ESG è la sintesi, in una lettera o in un numero, di una valutazione su tre aree: ambiente, aspetti sociali e governo societario. Lo producono società di analisi private che raccolgono dati pubblicati dalle imprese, informazioni di fonte pubblica e segnalazioni di organizzazioni terze, li normalizzano e li aggregano secondo una metodologia proprietaria.
I fornitori più diffusi sui mercati europei sono pochi e in buona parte appartenenti a gruppi finanziari: tra i nomi che si incontrano più spesso ci sono MSCI, Sustainalytics, S&P Global, ISS ESG, Moody’s e LSEG. Alcuni distribuiscono i punteggi solo agli abbonati, altri ne rendono pubblica una versione ridotta, ed è quella che finisce sulle schede dei portali finanziari e nelle applicazioni degli intermediari.
Un punto che genera molti equivoci: questi punteggi non sono rating di credito e non seguono le stesse regole. Il rating di credito stima una probabilità di inadempimento, un evento definito e osservabile a posteriori. Un rating ESG stima una qualità composita che non ha un evento di verifica corrispondente, e questo rende impossibile dichiarare che un fornitore ha avuto ragione e un altro torto.
Perché due agenzie danno voti opposti alla stessa azienda?
Le fonti della divergenza sono tre e vale la pena distinguerle, perché suggeriscono controlli diversi.
La prima è il perimetro: quali argomenti entrano nell’analisi. Un fornitore può includere la fiscalità aggressiva e le pratiche di lobbying, un altro no. Un fornitore può valutare la sicurezza dei prodotti, un altro considerarla materia di conformità normativa e lasciarla fuori. Due perimetri diversi producono due giudizi diversi anche partendo dagli stessi dati.
La seconda, ed è quella che pesa di più, è la misura. Anche quando due fornitori concordano che un argomento è rilevante, lo misurano con indicatori differenti. La condotta ambientale può essere misurata con le emissioni per unità di fatturato, con l’esistenza di un obiettivo di riduzione, con il numero di sanzioni ricevute o con una valutazione qualitativa delle politiche adottate. Sono quattro strade che possono portare a conclusioni opposte sulla stessa impresa.
La terza è il peso attribuito a ciascun argomento nella sintesi finale. È la spiegazione più citata ed è, secondo le analisi che hanno scomposto le differenze, la meno importante delle tre. Chi cerca di ricostruire la divergenza guardando solo i pesi sta guardando la parte più piccola del problema.
Quanto divergono davvero i giudizi?
Le analisi accademiche che hanno confrontato i punteggi di più fornitori sugli stessi emittenti trovano correlazioni medie molto lontane dall’unità, in un intervallo che ruota intorno alla metà della scala. Per dare un termine di paragone, la correlazione tra i rating di credito assegnati dalle principali agenzie sugli stessi emittenti è largamente superiore a nove decimi.
La differenza di ordine di grandezza è il dato che conta. Con i rating di credito, sapere il giudizio di un’agenzia consente di prevedere quasi esattamente quello dell’altra. Con i punteggi di sostenibilità no: conoscere un giudizio dice poco sul secondo, e questo rende il singolo punteggio un’informazione debole se usata da sola.
C’è poi un effetto documentato e poco intuitivo, spesso descritto come effetto valutatore: quando un analista ha formato un’opinione complessiva su un’impresa, quella opinione tende a influenzare anche la valutazione dei singoli indicatori, che dovrebbero essere indipendenti. Ne consegue che i punteggi delle diverse aree all’interno dello stesso fornitore si somigliano più di quanto i dati sottostanti giustifichino.
Che cosa misura il punteggio: il rischio o l’impatto?
Questa è la domanda che risolve la metà degli equivoci. Alcune metodologie misurano quanto le questioni ambientali e sociali possono danneggiare i conti dell’impresa: è la prospettiva della materialità finanziaria, e il punteggio risponde alla domanda «quanto è esposta questa società a rischi che il bilancio non mostra ancora».
Altre metodologie misurano l’effetto dell’attività dell’impresa sull’ambiente e sulla società. Qui il punteggio risponde a una domanda diversa: «quanto danno o quanto beneficio produce questa società all’esterno». Le due prospettive possono dare risultati opposti sulla stessa azienda. Un’impresa che gestisce benissimo i propri rischi ambientali può avere un impatto assoluto molto elevato, e viceversa.
Il quadro normativo europeo ha adottato per la rendicontazione delle imprese il principio della doppia materialità, che chiede di riferire su entrambe le direzioni. Questo migliora la disponibilità dei dati, ma non uniforma i punteggi: i fornitori restano liberi di scegliere quale delle due prospettive sintetizzare, e quasi nessuno lo scrive nel titolo del prodotto. La verifica va fatta nel documento metodologico, che è pubblico anche quando il punteggio non lo è.
Come pesano i tre pilastri, e chi decide i pesi?
I pesi li decide il fornitore, e in molte metodologie non sono fissi: variano per settore, sulla base di un giudizio su quali argomenti siano rilevanti per quel tipo di attività. Per una società di software il peso della gestione dei dati personali e del capitale umano sarà alto e quello del consumo idrico basso; per una società agroalimentare accade il contrario.
La conseguenza pratica è che il pilastro ambientale, che nel linguaggio comune coincide con l’intera idea di sostenibilità, in molte metodologie non è il pilastro dominante. Il governo societario pesa spesso quanto o più dell’ambiente, perché è considerato rilevante in ogni settore e perché i suoi dati sono più disponibili e più confrontabili.
Un lettore che si aspetta un punteggio ambientale e ottiene invece una media in cui il governo societario ha un peso importante interpreta male il risultato. Una società con un’ottima struttura di controllo interno e prestazioni ambientali mediocri può ottenere un punteggio complessivo alto senza che nessuno stia mentendo. È una delle ragioni per cui le accuse di facciata verde nascono spesso da un fraintendimento su che cosa il punteggio dichiarasse di misurare.
Che cosa succede quando un dato manca?
Le imprese non pubblicano tutte le stesse informazioni, e i fornitori devono decidere che cosa fare dei buchi. Le strade sono tre: penalizzare l’assenza, stimare il valore mancante a partire da società simili, oppure escludere l’indicatore dal calcolo per quella società.
Le tre scelte producono effetti opposti sul risultato. La penalizzazione svantaggia sistematicamente le imprese più piccole, che hanno meno risorse da dedicare alla rendicontazione ma non necessariamente prestazioni peggiori. La stima introduce un dato che nessuno ha misurato e che tende a spingere il punteggio verso la media del settore. L’esclusione altera il perimetro e rende i punteggi meno confrontabili tra loro.
Questo spiega uno dei bias più noti di questi indicatori: la correlazione tra dimensione dell’impresa e punteggio ottenuto. Non è la prova che le grandi imprese siano più sostenibili, è in buona parte la prova che pubblicano più dati. Chi confronta una società quotata di grandi dimensioni con una piccola impresa dello stesso settore sta confrontando anche due capacità di rendicontazione molto diverse.
Perché il confronto è quasi sempre dentro il settore?
Quasi tutte le metodologie normalizzano il punteggio rispetto al settore di appartenenza. Un punteggio alto non significa quindi che l’impresa abbia un impatto ambientale basso in assoluto, significa che si comporta meglio delle altre imprese che fanno la stessa cosa.
È una scelta difendibile, perché un confronto diretto tra una società di consulenza e una acciaieria non produce informazione utile. Ma va conosciuta, perché genera risultati che sorprendono: società che operano in settori a forte intensità di emissioni possono comparire nella fascia alta della classifica, e un’impresa di servizi con emissioni dirette minime può risultare mediocre perché confrontata con concorrenti che fanno meglio su altri fronti.
La conseguenza operativa è che il punteggio non risponde alla domanda che quasi tutti gli fanno. Chi vuole sapere quanto emette un’impresa deve leggere il dato delle emissioni, non il voto; chi vuole sapere se un’impresa sta riducendo le emissioni deve leggere la serie storica. Il punteggio dice solo dove si colloca rispetto ai concorrenti in un dato momento, con la metodologia di quel fornitore.
Come entrano le controversie nel punteggio?
Quasi tutti i fornitori integrano il punteggio con un modulo dedicato agli episodi negativi: incidenti ambientali, contenziosi, sanzioni, casi di condotta contestata. Questo modulo è di solito alimentato da fonti giornalistiche e da documenti pubblici, e agisce come correttivo al ribasso sul punteggio basato sulle politiche dichiarate.
Le differenze qui sono di intensità e di durata. Un fornitore può applicare una penalizzazione severa che si esaurisce in un paio d’anni, un altro una penalizzazione più contenuta ma persistente. Cambia anche la soglia di gravità oltre la quale un episodio viene registrato, e cambia il modo in cui viene trattato un caso ancora aperto rispetto a uno concluso.
Per chi legge, questo è il modulo più utile del pacchetto e anche quello meno visibile. L’elenco delle controversie registrate su una società è un’informazione grezza e verificabile, molto più del voto complessivo: si possono leggere i casi uno per uno e valutare se contano davvero. Il punteggio sintetico li comprime in una correzione di cui non si vede più la natura.
Che cosa cambia con le nuove regole europee?
Il quadro si sta muovendo su due fronti. Sul lato delle imprese, gli obblighi di rendicontazione di sostenibilità impongono a un numero crescente di società di pubblicare informazioni secondo standard comuni, con un livello di verifica esterna. Più i dati di partenza sono uniformi, meno spazio resta alle stime, ed è la via più efficace per ridurre la divergenza alla radice.
Sul lato dei fornitori, l’Unione ha introdotto un regime dedicato a chi produce rating ESG, con autorizzazione, vigilanza, obblighi di trasparenza sulla metodologia e regole sulla separazione tra l’attività di valutazione e le altre attività prestate agli stessi soggetti valutati. L’obiettivo dichiarato non è armonizzare i giudizi, che restano opinioni, ma rendere ricostruibile il modo in cui vengono formati. Le informazioni sul perimetro di applicazione si trovano presso l’autorità europea dei mercati e, per il mercato italiano, presso la Consob.
Ci sono inoltre indicazioni sull’uso di termini legati alla sostenibilità nei nomi dei prodotti finanziari, pensate per evitare che un’etichetta prometta più di quanto il portafoglio contenga. Chi sceglie strumenti già confezionati trova qui una tutela in più, ma il controllo sulla composizione effettiva resta la verifica decisiva, come mostra il confronto tra prodotti che dichiarano lo stesso obiettivo e contengono panieri diversi.
Come si usa un punteggio senza farsi guidare da esso?
Il punteggio funziona bene per una cosa sola: segnalare dove guardare. Un voto molto diverso da quello dei concorrenti, o un voto che si muove bruscamente, indica un punto su cui vale la pena aprire i documenti. Usarlo come criterio di selezione, invece, significa delegare a un fornitore scelte metodologiche che non si conoscono.
| Elemento del punteggio | Che cosa verificare a mano | Dove si trova |
|---|---|---|
| Prospettiva adottata | Rischio per l’impresa o effetto sull’esterno | Documento metodologico del fornitore |
| Voto sull’ambiente | Emissioni dichiarate e loro andamento pluriennale | Rendicontazione di sostenibilità |
| Voto sul governo societario | Composizione del consiglio e struttura dei compensi | Relazione sul governo societario |
| Correzione per controversie | Elenco dei casi registrati, uno per uno | Scheda del fornitore o fonti pubbliche |
| Confronto con i concorrenti | Quali società compongono il gruppo di riferimento | Nota metodologica settoriale |
Il percorso ragionevole è quindi inverso rispetto a quello abituale: si parte dal punteggio, si individuano due o tre aree in cui il giudizio sorprende, e si va a leggere il dato grezzo su quelle aree. Trenta minuti su una rendicontazione aziendale dicono più di qualsiasi lettera assegnata, ed è materiale che le società quotate pubblicano per obbligo.
Va detto chiaramente: nulla di quanto scritto qui indica quali titoli acquistare o evitare, né suggerisce che un punteggio alto corrisponda a un risultato migliore per chi investe. Serve a capire che cosa si sta leggendo. Le decisioni di portafoglio dipendono da obiettivi, orizzonte e tolleranza al rischio personali, e vanno valutate su quella base, se necessario con un professionista abilitato. Un inquadramento più generale del linguaggio di questo settore si trova nella spiegazione dei criteri ambientali, sociali e di governo societario.
Domande frequenti
Esiste un rating ESG più affidabile degli altri?
Non nel senso in cui la domanda viene di solito posta. Non esiste un evento futuro rispetto al quale verificare quale fornitore avesse ragione, come accade invece per il rischio di credito. Si può però scegliere il fornitore la cui prospettiva corrisponde a quello che si vuole sapere: chi cerca l’esposizione al rischio guarderà metodologie di materialità finanziaria, chi cerca l’effetto sull’ambiente guarderà metodologie di impatto.
Perché una società petrolifera può avere un buon punteggio?
Perché quasi tutti i punteggi sono relativi al settore. Un giudizio alto in un’industria a forte intensità di emissioni significa che quella società fa meglio dei suoi concorrenti diretti, non che il suo impatto assoluto sia basso. Chi vuole escludere interi settori deve farlo con un criterio esplicito, perché il punteggio da solo non produce quell’esclusione.
I punteggi cambiano nel tempo o restano stabili?
Vengono aggiornati periodicamente, e cambiano per due motivi diversi che conviene distinguere. Il primo è un cambiamento reale dell’impresa o l’emergere di una controversia. Il secondo è una revisione della metodologia del fornitore, che può spostare molti punteggi contemporaneamente senza che nulla sia cambiato nelle società valutate. Le revisioni metodologiche vengono comunicate e sono ricostruibili.
Un fondo con un buon punteggio medio è un fondo sostenibile?
Il punteggio medio di portafoglio eredita tutti i limiti dei punteggi individuali e ne aggiunge uno: la media nasconde la dispersione. Un fondo può ottenere un valore medio alto contenendo sia società con voti molto alti sia società con voti bassi. La verifica utile è l’elenco delle posizioni, che i prodotti quotati pubblicano con frequenza regolare.
Dove si trovano i dati grezzi senza pagare un abbonamento?
Nei documenti che le società quotate pubblicano per obbligo: la rendicontazione di sostenibilità inclusa nella relazione annuale, la relazione sul governo societario e le comunicazioni al mercato. Sono documenti lunghi ma organizzati per sezioni fisse, e la parte con i dati confrontabili anno su anno occupa poche pagine, in genere in tabelle collocate verso il fondo.
Due voti opposti sulla stessa società non sono uno scandalo e non sono nemmeno una notizia: sono il segnale che si sta leggendo una sintesi al posto di un dato. La domanda giusta davanti a un punteggio non è quale sia quello corretto, ma quale informazione grezza quel numero stava riassumendo e dove si trova.