Un elenco di cinque posizioni sembra diversificato quando i nomi sono diversi. Un produttore di pannelli, una società di impianti eolici, un fabbricante di componenti per la rete, un operatore di accumulo, una utility rinnovabile: cinque settori merceologici, cinque bilanci, cinque paesi anche.
Poi arriva un trimestre in cui il costo del denaro sale, e le cinque posizioni si muovono nella stessa direzione e con intensità simile. Non è una coincidenza e non è un caso di mercato: è la conseguenza del fatto che i cinque bilanci dipendono da alcuni fattori comuni che nell’elenco non compaiono, perché l’elenco è organizzato per nome e non per esposizione.
La diversificazione si misura sui fattori, non sui titoli. Quello che segue mostra quali sono i fattori che ricorrono in questo settore, come si individuano leggendo i documenti societari, e con quali controlli si verifica quanta sovrapposizione contiene davvero un paniere.
Il quadro in breve
- L’errore: contare i nomi invece delle esposizioni comuni.
- I fattori ricorrenti: costo del capitale, regolazione, materie prime, valuta, cliente finale.
- Dove si leggono: nella sezione dei rischi e nella scomposizione dei ricavi.
- Il controllo: quanta parte dei ricavi dipende dallo stesso fattore.
Cinque nomi diversi nella stessa colonna
La prima cosa da chiarire è che cosa si intende per esposizione comune. Due società hanno un’esposizione comune quando una parte rilevante dei loro risultati dipende dalla stessa variabile esterna, indipendentemente dal fatto che operino nello stesso settore o nello stesso paese.
Un produttore di componenti e una utility che li installa sembrano collocati in punti diversi della catena. Se però la domanda del primo deriva dagli investimenti della seconda, e gli investimenti della seconda dipendono dal costo del finanziamento, allora entrambi dipendono dal costo del finanziamento, uno in modo diretto e l’altro attraverso il proprio cliente.
Il numero di posizioni resta cinque; il numero di scommesse indipendenti è inferiore, e in alcuni casi molto inferiore. È questa la grandezza che conta quando si valuta quanto un paniere sia esposto a un singolo evento.
Che cosa fa davvero la diversificazione, e che cosa no
La diversificazione riduce l’effetto degli eventi che riguardano una singola società: un errore gestionale, la perdita di un contratto, un contenzioso, un problema in uno stabilimento. Sono eventi indipendenti tra loro, e distribuire il capitale su più nomi ne attenua l’impatto.
Non riduce l’effetto degli eventi che riguardano tutte le società insieme. Una variazione del costo del denaro, un cambiamento nel quadro normativo, una modifica dei prezzi dell’energia agiscono contemporaneamente su tutte le posizioni esposte a quel fattore, e la loro somma non produce alcuna compensazione.
La distinzione è nota e ha una conseguenza operativa immediata: aggiungere una sesta società esposta agli stessi fattori riduce ancora il primo tipo di rischio, che era già molto attenuato dopo le prime posizioni, e non riduce affatto il secondo. Il lavoro utile non consiste nell’allungare l’elenco ma nell’identificare i fattori già presenti.
Il fattore comune si nasconde nella catena dei ricavi
Il modo per individuare i fattori è leggere da dove arrivano i ricavi, e questa informazione è pubblicata: le relazioni finanziarie contengono la scomposizione per settore operativo, per area geografica e, quando rilevante, per tipologia di cliente.
La domanda a cui rispondere è semplice nella forma e laboriosa nell’esecuzione: chi paga le fatture di questa società, e da che cosa dipende la capacità di quel cliente di continuare a pagarle. Se la risposta è la stessa per tre posizioni su cinque, quelle tre condividono un’esposizione anche se appartengono a settori diversi.
Un caso frequente riguarda la concentrazione della clientela. Le relazioni riportano, quando supera determinate soglie, l’esistenza di clienti che rappresentano una quota rilevante del fatturato. Due fornitori diversi dello stesso grande committente hanno un’esposizione comune che nessuna classificazione settoriale rende visibile.
Il costo del capitale muove tutto il settore insieme
I progetti di generazione da fonti rinnovabili hanno una struttura economica caratteristica: un investimento iniziale elevato e costi operativi contenuti, con ricavi distribuiti su un orizzonte lungo.
Questa struttura rende il valore di quei progetti particolarmente sensibile al tasso a cui i flussi futuri vengono attualizzati. Quando il costo del denaro sale, il valore attuale di un flusso lontano scende più di quello di un flusso vicino, e le attività con ricavi distribuiti su decenni ne risentono in misura maggiore rispetto ad attività con ritorni ravvicinati.
L’effetto non si ferma alle società che possiedono impianti. Si trasmette ai fornitori, perché i committenti rinviano o ridimensionano i programmi di investimento, e agli sviluppatori, perché i progetti in portafoglio diventano meno remunerativi alle nuove condizioni di finanziamento.
È il fattore comune più pervasivo dell’intero comparto, e ha una caratteristica che lo rende insidioso: non compare in nessuna classificazione settoriale, perché non è un settore, è una condizione di finanziamento che attraversa i settori.
La dipendenza dalla regolazione e dagli incentivi
Il secondo fattore comune riguarda il quadro regolatorio. In questo comparto una quota dei ricavi deriva da meccanismi definiti da atti pubblici: tariffe riconosciute, meccanismi di remunerazione della capacità, contratti di lungo periodo aggiudicati con procedure competitive, sistemi di certificazione.
Le società dichiarano questa dipendenza nella sezione dedicata ai fattori di rischio, che è una parte obbligatoria dei documenti e che viene letta poco. Vi si trova quale quota dei ricavi deriva da schemi regolati, quali sono le scadenze di quegli schemi e quali revisioni sono attese.
Il punto rilevante è la simultaneità. Una modifica del quadro nazionale agisce nello stesso momento su tutte le società che operano in quel paese, indipendentemente dalla loro dimensione e dalla loro efficienza operativa. Chi possiede cinque posizioni esposte allo stesso quadro ha una sola esposizione regolatoria, con cinque etichette.
La verifica praticabile consiste nel costruire una tabella con due colonne: per ogni posizione, il paese o l’insieme di paesi che determina il quadro applicabile, e la quota di ricavi che ne dipende. Le informazioni sugli obblighi di informativa societaria sono pubblicate dalla Consob.
La stessa materia prima a monte di aziende diverse
Il terzo fattore riguarda gli input. Diverse tecnologie del comparto condividono materiali critici, e la concentrazione geografica della loro estrazione e lavorazione è un dato strutturale documentato nelle analisi delle agenzie internazionali del settore energetico.
Il rame è presente nelle reti, nei cavi, nei generatori e nei sistemi di accumulo. I metalli usati nelle batterie interessano contemporaneamente la mobilità elettrica e lo stoccaggio stazionario. Alcuni materiali impiegati nelle turbine e nei motori hanno filiere di lavorazione concentrate in poche aree.
Il risultato è che una tensione sull’approvvigionamento di un singolo materiale può interessare simultaneamente società che appartengono a comparti diversi e che nessuna classificazione mette nello stesso gruppo. Il documento in cui questa dipendenza si legge è la sezione sui rischi di fornitura, che elenca i materiali critici e le eventuali concentrazioni di fornitori.
Il quadro internazionale su domanda e disponibilità di questi materiali è pubblicato dall’agenzia internazionale per l’energia, ed è una fonte utile per capire quali filiere sono strutturalmente concentrate prima di leggere i singoli bilanci.
Valuta e area geografica come esposizione condivisa
Il quarto fattore è meno discusso e agisce con regolarità. Una società che vende in una valuta e sostiene costi in un’altra ha un risultato che dipende dal cambio, e questa dipendenza si somma a quella di altre posizioni con la stessa struttura.
La geografia produce un effetto analogo su altre variabili: condizioni climatiche che influenzano la producibilità degli impianti in un’area, politiche energetiche nazionali, andamento dei prezzi all’ingrosso in un mercato regionale. Due società che operano nella stessa area condividono queste variabili anche se producono cose diverse.
La lettura utile qui è la scomposizione geografica dei ricavi, presente nelle relazioni finanziarie. Sommando per area le quote di ricavo delle diverse posizioni si ottiene la distribuzione geografica effettiva del paniere, che spesso è molto più concentrata di quanto l’elenco dei nomi suggerisca.
Come si misura la concentrazione del portafoglio
La misura della concentrazione del portafoglio non richiede strumenti sofisticati. Richiede una tabella e un’ora di lettura di documenti pubblici, ripetuta una volta l’anno.
- Elenca le posizioni con il rispettivo peso in percentuale sul totale.
- Per ciascuna, ricava dalla relazione annuale la scomposizione dei ricavi per area geografica e per segmento.
- Annota la quota di ricavi che dipende da schemi regolati o da contratti pubblici.
- Annota i clienti che superano una quota rilevante del fatturato, dove dichiarati.
- Somma, per ciascun fattore, il peso delle posizioni che vi sono esposte.
- Confronta il totale per fattore con il peso della singola posizione più grande.
Il sesto passaggio è quello che restituisce l’informazione. Se l’esposizione a un singolo fattore, sommata su più posizioni, supera nettamente il peso della posizione più grande, il paniere è più concentrato di quanto il numero di righe indichi, e l’evento che riguarda quel fattore ha un effetto maggiore di qualunque evento societario singolo.
Cinque posizioni, esposizioni sovrapposte
| Tipo di società | Costo del capitale | Quadro regolatorio | Materiali critici | Prezzo dell’energia |
|---|---|---|---|---|
| Utility con impianti rinnovabili | Diretta e rilevante | Diretta | Indiretta, tramite investimenti | Diretta |
| Produttore di componenti | Indiretta, tramite i clienti | Indiretta | Diretta | Diretta, come costo di produzione |
| Sviluppatore di progetti | Diretta e rilevante | Diretta e rilevante | Indiretta | Diretta, sui ricavi attesi |
| Operatore di reti | Diretta | Diretta e rilevante | Diretta, sul rame | Attenuata da meccanismi tariffari |
| Società di accumulo | Diretta | Diretta | Diretta e rilevante | Diretta, sui differenziali |
La tabella si legge per colonna, non per riga. Ogni colonna che presenta esposizione diretta su quattro righe su cinque descrive un fattore rispetto al quale il paniere si comporta come una posizione sola, e il fatto che le righe abbiano nomi diversi non cambia questo risultato.
Il fondo tematico non risolve il problema, lo impacchetta
Un prodotto che raccoglie molte società di uno stesso tema riduce il rischio legato al singolo emittente, perché nessuna posizione ha un peso determinante. Sul rischio di fattore non produce alcun effetto, e in alcuni casi lo accentua.
La ragione è nel criterio di costruzione. Un paniere tematico seleziona società proprio perché condividono un’esposizione: è la definizione stessa di tema. Il risultato è un insieme di posizioni con un’elevata dipendenza comune, distribuita su molti nomi.
Il documento che consente di verificarlo è l’elenco delle posizioni, che i prodotti pubblicano periodicamente. Le informazioni da estrarre sono tre: quanto pesano le prime dieci posizioni sul totale, come si distribuiscono i ricavi per area geografica, e quanta parte del paniere appartiene alla stessa catena del valore.
Chi possiede due prodotti tematici diversi dovrebbe fare la stessa verifica sull’unione dei due elenchi. La sovrapposizione tra panieri con etichette diverse è un fenomeno documentato e riduce la diversificazione attesa da una scelta che sembrava aggiungere varietà. Il tema della composizione effettiva dei panieri sostenibili è affrontato in come si compone un paniere con criteri ambientali.
I limiti di questa analisi
Le esposizioni comuni si individuano su documenti che descrivono il passato: bilanci, relazioni, elenchi di posizioni riferiti a una data. Le dipendenze cambiano nel tempo, e una società può ridurre l’esposizione a un fattore diversificando i mercati o rinegoziando i contratti.
Esiste inoltre una parte dell’esposizione che i documenti non rendono visibile, perché riguarda fornitori dei fornitori o clienti dei clienti. Un’analisi condotta su documenti pubblici si ferma al primo livello, e va usata sapendo dove finisce.
C’è infine un limite di metodo: la somma dei pesi per fattore è un indicatore di sovrapposizione, non una misura di quanto quel fattore si muoverà. Descrive quanto un paniere è esposto, non che cosa accadrà. Sono due domande diverse, e questa analisi risponde solo alla prima. Il criterio generale con cui si esaminano i documenti societari è ripreso in lettura dei documenti e composizione di un paniere.
Domande frequenti
Quante posizioni servono per essere diversificati?
La domanda è mal posta, perché il numero non è la variabile che decide. Un elenco corto con esposizioni indipendenti contiene più diversificazione di un elenco lungo con esposizioni sovrapposte. La grandezza da guardare è quante scommesse distinte contiene l’insieme, e si ottiene sommando i pesi per fattore invece di contare le righe.
La correlazione osservata nei prezzi basta a individuare le sovrapposizioni?
È un indizio utile ma parziale. La correlazione tra prezzi cambia nel tempo, tende a crescere proprio nelle fasi di tensione, ed è una misura statistica su un periodo scelto. L’analisi sui documenti individua la ragione economica della dipendenza, che è più stabile del comportamento dei prezzi e non dipende dalla finestra di osservazione.
Come si legge la sezione dei rischi senza perdere ore?
Cercando quattro gruppi di parole: dipendenza da clienti, materie prime e fornitori, quadro regolatorio e incentivi, esposizione al cambio. Sono presenti in quasi tutte le relazioni con titoli riconoscibili e occupano poche pagine. Un passaggio mirato su quei quattro punti richiede una decina di minuti per società.
Un settore diverso garantisce un’esposizione diversa?
No, e questo è il punto centrale. La classificazione settoriale descrive che cosa una società produce, non da che cosa dipendono i suoi risultati. Due società di settori distanti possono condividere il cliente finale, il materiale critico o il quadro regolatorio, e in quel caso si comportano come una posizione sola rispetto a quel fattore.
Questa verifica va rifatta spesso?
Una volta all’anno, dopo la pubblicazione delle relazioni annuali, è una cadenza sufficiente per la maggior parte delle situazioni. Va ripetuta fuori calendario quando cambia in modo sostanziale la composizione del paniere o quando una società comunica un’operazione che modifica la distribuzione dei ricavi, perché in quel caso i dati raccolti in precedenza non descrivono più la situazione. Il confronto tra criteri di selezione diversi è discusso in criteri di selezione e composizione dei fondi.
Questo articolo descrive un metodo di analisi dell’esposizione e non contiene indicazioni di acquisto, vendita o detenzione di alcuno strumento finanziario, né valutazioni sulla convenienza di alcuna società o prodotto: le decisioni di portafoglio dipendono da obiettivi e orizzonte personali e vanno valutate con un professionista abilitato. La colonna che conta non è quella dei nomi, è quella dei fattori.